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  一、公司概况
  公司作为国内知名的大型微特电机制造企业,长期以来一直以风机负载类、洗衣机及直流无刷电机为主要产品,坚持稳步发展国内市场与大力开拓国际市场相结合的经营策略。2009年起,公司开始涉足新能源汽车行业,作为新能源汽车用"大功率永磁同步电机及驱动系统"的重要供应商,和国内多家知名汽车企业开展了合作,收购了宁波科星,抵御新能源汽车电机原材料价格波动风险;并收购奇瑞汽车下属子公司芜湖杰诺瑞,进入了汽车起动电机及发电机领域;收购北京佩特来,再次拓宽公司产业链,全面介入中重型车辆的旋转电机领域,进一步优化公司产品结构。
  截至2013年12月31日,公司总资产规模46.17亿元,归属于上市公司股东的所有者权益26.16亿元,总股本7.16亿股。控股股东鲁楚平先生及其配偶彭惠女士分别持有公司2.42亿股和2404.5万股股票,合计持有公司37.21%的股份。鲁楚平夫妇的一致行动人鲁三平先生和熊杰明先生分别持有公司12.05%和1.34%的股份,鲁楚平夫妇及其一致行动人合计持有公司50.61%的股份。
  不过公司拟非公开发行量不超过1.35亿股,发行后总股本4.97亿股,非公开发行(按上限发行)完成后,鲁楚平先生和配偶彭惠女士持股比例将增至47.18%,并通过一致行动人鲁三平先生和熊杰明先生合计控制公司58.45%的股份,仍处于控股地位。
  公司未来将加快新产品开发以及资本运营步伐,进一步贯彻做大做强新能源汽车电驱动产业以及高效智能电机产业的战略目标。
  三、公司的主营业务分析
  (一)传统业务稳定增长
  公司作为国内知名的大型微特电机制造企业,长期以来一直以风机负载类、洗衣机及直流无刷电机为主要产品。公司以格力、美的、海尔、TCL、长虹、海信、科龙等国内大型家电生产企业和Whirlpool、Daikin、Goodman、Carrier、Trane、Samsung、LG、Panasonic等国际知名企业为主要客户,坚持稳步发展国内市场与大力开拓国际市场相结合的经营策略。
  1、收入受美国宏观经济及汇率的影响比较大
  公司目前收入结构中,风机负载类电机业务收入2013年中期为11.86亿元,占当期收入比重为70%。
  目前公司的主业家用电器的电机(主要是空调电机)的销售收入中,大约55%是外销收入,在外销收入中,大约80%是销售到美国,出口产品的交货周期约1个月。
  因为美国今年经济复苏比较强劲,公司传统业务的收入与盈利的增速较快,业绩增长也带有恢复性增长的性质。
  因为出口的外销收入占比较高,出口销售主要是以美元结算,所以人民币汇率波动会对公司利润产生较大影响,但从近期来看,人民币汇率已经基本维持稳定,后期公司面临人民币升值大幅度影响公司业绩的情况会逐渐减弱。
  2、毛利率受库存水平的影响较大
  传统家用电器用电机的定价,一般是成本+利润加成的模式。2012年业绩出现下滑的主要原因是2011年年底的库存水平没有控制好,而2012年的主要原材料的价格下降幅度很大,给公司业绩带来的负面影响较大。而在2012年,公司库存水平控制的很好,2013年毛利率低谷回升。在成本构成中,铜(漆包线)和钢材(硅钢、冷轧钢板)比重最大,占比大约都是30%左右。
  (二)新能源电驱动业务成为新的增长极1、公司是"大功率永磁同步电机及驱动系统"的重要供应商。
  2009年起,公司开始涉足新能源汽车行业,起初主要为电动环卫车、公交大巴车等量产车辆提供永磁同步电机及驱动系统。2011年公司增发股份募集资金投入新能源汽车动力及控制系统等相关业务。之后又作为新能源汽车用"大功率永磁同步电机及驱动系统"的重要供应商,和国内多家知名汽车企业开展了合作,包括一汽集团、福田汽车、北汽新能源、长安新能源、中联重科、苏州金龙、安凯汽车、上汽集团、恒通客车等。公司在北京地区市占率第一。
  2014年北京示范应用新能源小客车指标为2万个,单位和个人各1万个。凭示范应用新能源小客车购车指标只可购买列入《北京市示范应用新能源小客车生产企业和产品目录》中的纯电驱动小客车,具体车型将在2月进行发布。《目录》中可能会全部为自主品牌车型。购买指标可享受国家和北京市1:1的补贴政策,但最高不超过销售价格60%。考虑到洒水车、垃圾车、公交车等特种车型在内,预计仅北京市在14年的销量即可覆盖13年全国的新能源汽车销量,规模大幅增长。而北京地区新能源客车2013年销售量大概为2千辆左右。
  我们预测2013年公司电驱动业务收入约8000万到1亿元,在公司总收入中占比较低,主要是源于国内电动汽车市场没有真正启动,2014年政策推动比较明确,保守估计公司电动汽车电机及其控制器业务的收入将实现300-400%增长,完成3-4亿元销售收入的可能性较大。出货量增加可以摊薄折旧、人工等固定成本,毛利率有望提升。
  公司生产的乘用车用电机,主流的型号额定功率是30kW,重量大约50kg,配套的控制器重量约为20kg,均采用水冷的冷却方法。目前公司生产的最大功率的电机是150kW,重量约300公斤,主要是用在大巴和环卫车上。公司目前批量生产的电动汽车用电机,在超过80%的工作范围内,效率超过80%,最高值达到92%。
  2、向上游延伸收购宁波科星抵御原材料波动风险。
  稀土占电控系统和电机物料10%~30%之间。应对稀土涨价的办法,贵的重稀土少用,使重稀土的用量减少一半,并且进一步采用混合励磁,减少稀土的用量,取得性能、材料和成本的平衡。
  2011年,公司为抵御新能源汽车电机原材料价格波动风险,收购了宁波科星材料科技有限公司,宁波科星所生产的钐钴合金产品及钕铁硼产品为公司高效智能电机和新能源汽车用永磁同步电机的关键核心部件,其中钐钴合金产品具有很高的磁性能(高剩磁、高矫顽力、高磁能积)、极低的温度系数、很高的使用温度(高达350℃)和很强的耐腐蚀性能,被应用到电子束装置、高档电机、高档传感器、磁力元件等行业。公司通过股权收购及增资,累计投资10200万元持有宁波科星51%的股权。
  3、持续研发电驱动设备的核心元器件IGBT。
  电动车用电力电子集成控制器的硬件成本构成,价值占比最大是IGBT,其次就是是膜电容。随着技术的发展,电机控制器的体积越来越小。我们国内采购模块封装,国外好的企业拿IGBT做封装。IGBT封装业务方面,公司目前还处在前期研发,以及和上下游协调磨合阶段,年内能否形成批量销售存在较大的不确定性。目前的投入主要是02专项的补贴资金,大约3000万元,如果试生产样品合格后,公司会继续加大投入。
  (三)收购的电动机公司将增厚每股业绩
  2011年12月子公司武汉大洋累计投资人民币7273.75万元持有杰诺瑞57.5%的股权。
  芜湖杰诺瑞汽车电器系统有限公司成立于2007年7月,是一家专业提供汽车起动机、发电机和新能源驱动电机系统解决方案及核心配件的高新技术企业,目前主要客户有奇瑞汽车、上汽通用五菱、江淮汽车等。公司成功收购奇瑞汽车下属子公司芜湖杰诺瑞汽车电器系统有限公司,以此为契机与奇瑞汽车建立了战略合作关系,自此公司进入了汽车起动电机及发电机领域,拓宽了公司产品结构,为公司进一步拓展产业链奠定了基础。
  公司2013年收购了北京佩特来合计77.768%的股权。北京佩特来为佩特来集团在中国设立的合资公司,专业从事大功率车用发电机及起动机的研发及生产。目前北京佩特来已成为北汽福田、宇通汽车、金龙客车、潍柴、玉柴等多家汽车制造/配套企业的供应商。
  北京佩特来盈利能力突出,2012年度及2013年1-6月实现的净利润分别为11,788.57万元和6,252.31万元,收购北京佩特来72.768%股权将对公司盈利能力产生积极影响。
  四、盈利预测及评级
  我们认为,公司风机负载类电机业务在人民币汇率保持稳定的情况下业绩平稳增长,而其他类电机产品包括新能源汽车的电机产品在内,有望实现较快增长,而起动机和发电机的业务2014年将实现北京。
  预测假设:
  (1)假设公司风机负载类电机2013-2015年收入增速分别为14%、13%、12%,毛利率2013年维持在19.5%,考虑到部分产品内产,毛利率略有提升,2014-2015年为20%;(2)假设公司其他类电机产品2013-2015年收入增速分别为42%、40%、40%,2014-2015年的毛利率在2013年15.5%的基础上分别提升到20%、25%;(3)假设起动机与发电机产品2013年同比增长90%,2014年合并北京佩特来之后,业务增幅达到300%,2015年该项业务同比增长20%,毛利率则因为合并北京佩特来,从2013年的20.5%上升到2014-2015年的28%;
  (4)假设公司销售费用2010年5.8%,2011年因募投项目达产销售增长到6.8%,管理费用率因规模增长2011年下滑到16.5%,规模优势开始体现,未来几年所得税税率为15%,营业外收入因公司新设项目有所增长。
  根据以上假设,不考虑非公开增发带来的股权摊薄,我们预测公司2014-2015年营业收入分别为50.35、60.18亿元,归属于母公司所有者净利润分别为3.81、5.08亿元,全面摊薄每股收益分别为0.53和0.71元,重申"买入"评级。
  五、风险提示
  1、电动汽车推广速度不达预期;
  2、大洋电机电驱动技术提升落后于其他竞争对手;3、人民币大幅升值风险。

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