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周津宇

近期,a股成交地量情况不断出现。上周三,沪市成交更是出现17个月来的极端地量,显示当下投资者的参与热情不高。通过对营业部客户草根调研发现,投资者对后市行情趋势判断分歧很大:仓位较低的投资者相对看空,而仓位较重的投资者表现乐观。从交易边际思维的角度看,投资者们都不会对未来行情产生边际贡献,指数的方向选择需要第三种力量出现。我们对行情的判断既不极度悲观,也不极度乐观,而是认为在指数磨底的过程中,会出现投资者可把握的结构性投资机会。

不极度悲观的理由主要在两点:首先,目前市场绝对估值水平相对较低,继续大幅度冲击下行的概率不高。从行业角度,除了有色、煤炭等周期行业及食品饮料、家电等消费龙头行业,其余大部分行业估值水平比2016年1月更为便宜。

其次,高股息策略已经开始进入配置买入区间,股息率投资有望成为市场筑底过程中重要的“价值锚”。随着a股市场估值的整体回落,股息回报逐渐提升。而信用债方面,企业债、中短期票据到期收益率近期持续下行。股息率相对于1年期信用债到期收益率的负向缺口已经显著收窄,中证红利指数股息回报率已经超越一年期aaa评级中短期票据、企业债近40bp,与一年期aa级的收益率缺口也已收窄至-33bp。上周北上资金单周净买入重返百亿元,并重点流向金融、白酒类蓝筹股也能表明这类价值股正在获得配置资金的关注。

我们知道,本轮市场下跌的理由在于风险事件的蔓延而非估值,估值看似“见底”,但风险偏好似未见底。往后看,便宜的估值可能是支撑的理由,但不是上涨的理由,风险事件影响的边际收敛才是乐观的原因,市场的反击关键亦是在风险偏好。从历史角度,2000年以来的3轮风险溢价周期中,导致风险溢价走高的因素均来自政策方面。从理论角度看,政策的预期变化首先是对风险偏好的影响,其次体现为对盈利和利率带来的衍生效应。把握接下来的市场反击行情就要密切关注风险偏好带来的风险溢价异动。通过对风险溢价周期的研究发现,在风险溢价初降过程中,计算机、军工、通信等板块涨幅均居前列,估值敏感型股票能一马当先。

建议投资者以攻代守,布局制造业中的tmt的四重优势。1.“制造业中的tmt”偏向于估值驱动,对风险偏好更为敏感。历史上,风险偏好提升初期,电子、军工、通信等板块提前反弹。2.结构上看,“制造业中的tmt”质押规模较大,质押比例超过均值9.6%,质押的顺周期性带来的影响将逐步由负转正。3.“制造业中的tmt”微观结构良好。从2015年以来,以计算机、电子、通信为首的“制造业中的tmt”基金持仓比例一路向下,目前配置比例在12%左右,超配3.6%;相反,消费的配置比例不断走向集中,2018q2持仓比例超过35%,超配18%。4.风险溢价的结构性分化,成长类调整更为充分。相比主板,创业板的估值调整和风险偏好调整更为充分。2016年1月,创业板的pe(ttm)为60倍左右,风险溢价率为0.75%;当前,创业板pe(ttm)为37倍,风险溢价率为1.2%,均突破前期位置。行业角度,电子、传媒和通信等成长类行业调整更为充分。

当下,政策边际放松而非转向,相对而言,周期行情更多表现出主题性投资特征,建议仍以短期交易行情看待,“制造业中的tmt”,其中,计算机、电子、通信、军工、机械板块交易结构良好,同时股票质押影响由负转正将为其提供较强反弹基础。具体而言,计算机在云计算,电子在半导体和苹果,通信在5g,军工在飞机,机械在自主可控。

(作者单位:国泰君安证券研究所)

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